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公司发布2022 年年报。公司全年实现营业收入397.67 亿元，同比+23.66%，主要因为新增产能释放，致使产品销售量增加，销售收入随之增加；归母净利润28.09 亿元，同比-4.12%，主要因为大宗材料物资价格波动幅度较大，产品销售成本随之增加导致归母净利润较上年同期有所下降。其中，公司单Q4 实现营收收入101.26 亿元，同比22.27%，归母净利润5.41 亿元，同比+186.84%，主要因为Q4 公司在广西基地化学浆项目投产，产销量同比增加。
文化用纸、牛皮箱板纸、溶解浆贡献主要营收，其中，文化用纸、溶解浆增速靓丽。按产品分，22 年主要产品（营收占比）为非涂布文化用纸（27.30%）、牛皮箱板纸（26.14%）、溶解浆（10.49%）、化学浆（8.45%）、铜版纸（7.99%）、电及蒸汽（5.02%）、化机浆（5.01%）、淋膜原纸（4.22%）、生活用纸（3.85%）、瓦楞原纸（0.24%），营收分别为108.58/103.94/41.71/33.60/31.76/19.95/19.94/16.77/15.32/0.95 亿元，同比+23.74%/+4.71%/+28.13%/+2140.36%/-22.50%/+86.06%/+9.13%/+4.18%/+78.18%/+142.34%，化学浆营收激增。从产品营收占比及营收增速看，溶解浆和非涂布文化用纸拉动22 年营收增长。
原材料、能源价格处高位，盈利短期略显承压。22 年公司毛利率15.17%，同比下滑2.21pcts。分产品看，非涂布文化用纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化学浆/铜版纸/电及蒸汽/化机浆/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸毛利率分别为16.56%/10.22%/22.69%/13.88%/15.12%/20.53%/20.40%/12.27%/9.07%/2.31%，同比分别+1.24/-5.26/-0.28/+20.68/-4.61/+2.57/-0.76/-10.04/+5.58/+0.61pcts。其中，本期毛利率下滑幅度较大的产品为牛皮箱板纸、铜版纸、淋膜原纸。
自制浆生产能力持续提升。22 年公司广西北海园区在建项目顺利竣工试产，原头投产项目顺利达产、稳产。公司纸、浆合计产能1000+万吨。公司山东、广西、老挝“三大基地”，均有自制浆产线布局，竹浆的开发降低相关产品生产成本。老挝基地溶解浆生产线产能利用率和产品盈利水平大幅提升，2022 年基地出苗圃木1923 万株，完成造林面积近8700 公顷。
盈利预测及投资建议。我们预计23 年需求端有望缓慢复苏，浆纸一体化优势凸显。预计公司23-25 年归母净利润分别为30.9/35.8/39.7 亿元，同比+10%/+16%/+11%，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：汇率波动风险，原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险。
